2013年中国经济出现了一个不寻常的现象：在GDP增速下降和通货膨胀减缓的同时，利率水平不降反升。尽管2014年这种现象逐渐消去，利率已经随着经济增速下滑而下降，但是金融市场逆向波动本身即是需要深入思考的问题，它涉及到多年来人民币利率的政策取向和市场机制变动。

人民币利率趋势

2013年下半年金融市场利率上升，引发了一些高利率伤害实体经济的质疑，呼吁采取措施降低企业融资成本，人民币利率趋势成为货币政策取向问题。

首先需要判断利率水平是否过高，高多少？这又回到均衡利率议题。比较准确地估算出人民币的均衡利率并不容易，一些尝试过的研究也多以探讨相对均衡水平为主。如果用自然利率概念和费雪模型估算人民币均衡利率，那么在就业问题不明显的情况下，贷款利率水平应该相当于GDP名义增长率，考虑到GDP平减指数，当前名义GDP增速约为8.5%，现实中的贷款利率不是高于而是低于这一水平，目前的利率水平似乎并不偏高而是比较接近均衡利率甚至略有偏低。目前有人认为利率水平高的主要理由如下：

一是从微观企业盈利看，企业资本回报率难以达到7%-8%的水平，所以7%以上的利率水平就过高了。然而，理论上充分就业状态下企业盈利（即资本回报率ROE）应该相当于GDP增速，现实中为什么会出现名义GDP增速超过8%而企业的回报率却不能达到7%的“宏观较好、微观较差”情况呢？其实这也是中国经济的老问题，这个问题一般随着国有企业影响力增大、政府行政干预经济增多而变得严重。企业资本回报率低于名义GDP增速，说明企业运营过程中，收入转移或者漏损严重。

另外，企业资本回报率低于名义GDP增速，也可能是由于企业不计回报地扩大投资规模，致使商业经营可持续能力降低并形成不良资产，而依靠低效投资扩张拉升的GDP增速也难以持续。从非金融企业上市公司来看，企业资本盈利率在2006年至2010年达到15%以上，平均水平与名义GDP增速大体相当。2011年后资本盈利率再次明显低于名义GDP增速，主要是在2009年后经济增速下滑时期国有企业大规模扩张投资，形成过剩产能致使投资回报率降低。如果这类企业很普遍，政府还要支持它们融资以稳增长，那么只能说明资金配置的依据不是回报率而是行政权力或者其他，说明中国经济的市场化程度有限。资本回报率、利率、GDP名义增速的大体一致，反映了宏微观经济运行基本协调。如果企业资本回报率普遍长期低于名义GDP增速，首先要反思的是改革企业产权结构、政府税收安排和行政管理秩序，而不应该把重点放在呼吁降低利率以迁就企业低资本回报运营。

二是从宏观经济看，保就业、稳增长需要降低利率刺激需求。解决就业问题，需要一定的GDP增长速度，而为了稳定GDP增速避免其下滑较多，降低利率刺激需求是必要的手段（在体制改革产生红利有限的背景下），这是被经常提及的逻辑，货币政策操作中的泰勒规则，从模型上描述了利率水平与产出（包括就业）以及通胀之间的关系。

GDP增长需要维持一定的速度，其原因有很多，目前主要原因可能是维持企业债务链连续，确保不要发生区域性、系统性金融风险，维持一定的财政收入以保证政府财力维稳等等，相比之下，就业的压力可能没有前几方面压力大。

从过去十年经济表现看，居民收入差距在GDP增速快的时期加大，而在GDP增速相对慢一些的时期却有所缓和。2012年和2013年GDP增速降至近十年来最低的7.7%，而城镇新增就业人数却达到最高的1300万人左右，城镇失业率为最低的约4.05%（只高于2007年的4%），基尼系数也为最低的0.473。出现这种状况的原因之一是人民币存贷款利率过低。在“利率幻觉”现象下，GDP增速越快，利率水平距离均衡利率水平差距越大，GDP收入通过利息收入分配给储蓄居民部分的比重越小，而融资进行杠杆经营的资本运作者获得收入的比重越高。所以，劳动力市场稳定和居民收入购买力上升，与降息刺激GDP增长未必一定是正相关关系，维持合理的利率水平和改进经济结构对其更有意义。

货币政策架构

我国货币政策从直接调控转向间接调控，从数量调控转向价格调控，这一提议已经有约20年。简单地说，检验中国经济金融市场化程度的标准之一，就是中长期利率是否不受管制；检验中国货币政策是否稳健的核心标准，就是人民币利率水平是否处于均衡利率水平。尽管经济现实离这两个标准还有差距，但是差距变大还是变小是判断经济市场化进程和货币政策立场的标尺。

2001年中国加入世界贸易组织后经济国际化进程不断深化，2005年7月人民币汇率机制改革后，利率调控与汇率变动，利率市场化、汇率市场化以及人民币可兑换，货币政策操作的对内对外协调成为货币政策架构的一个关键问题。

过去十年是人民币可兑换进程加快的时期，一方面个人可兑换额度从2万美元增加到5万美元，另一方面人民币跨境贸易结算业务推出和推广。与货币政策对外取向市场化、自由化形成对比的是对内的管制化、抑制化。一是2003年至2008年以及2010年至2013年逐步恢复并强化信贷额度管理，尽管后来将其纳入宏观审慎管理框架中，但是实质还是贷款限额；二是政策确定的基准利率水平过低以及利率市场化推进缓慢。这种对外对内取向不同的货币政策架构，似乎自相矛盾。有一些研究论证了经济体在开放环境下均衡利率内涵的演变，名义汇率升值压力会压低名义利率水平。也有不同观点认为，开放经济下的蒙代尔理论只是阐述管制汇率、资本项目开放、独立的货币政策三者不可兼得，未必要实施汇率为纲、利率政策支持汇率政策的策略，现实货币政策架构中也可以实施“利率主导”模式，即在利率尽可能接近均衡水平前提下，兼顾汇率的调整。

不管怎样，过去十年货币政策操作结果中不利的影响已经显现。利率是宏观经济中枢，利率过低与通货膨胀、房地产价格飙升、企业投资膨胀形成过剩产能、金融脱媒及影子银行等等问题都相关。历史功过还要时间去检验，现在需要思考当下的货币政策架构。

从人民币汇率因素看，货币政策操作受到外汇流出入的影响已经很小。2013年经常项目顺差对GDP比例已经下降到1.98%，2014年2月份之后平均每月新增外汇占款约1100亿元，外汇市场上人民币汇率贬值升值压力并存，且不同时段各有强弱，2014年上半年人民币兑美元汇率出现了明显的双向浮动，单日浮动区间扩大到2%，相当于自由外汇市场汇率日波动的平均水平。人民币汇率和国际收支问题对货币政策操作影响势微，有利于货币当局更主动地实施货币或利率调控。

从利率市场化趋势看，被动应对自发性利率市场化的形势有所改变。2014年以来银行信贷在社会融资总量中的比重由50%逐步回升到60%，其原因一方面是金融当局加强对银行资产负债表规范管理，部分表外资产纳入表内，另一方面也可能是较高的利率水平抑制了部分企业融资需求，这些高成本融资大多从信贷之外的信托等渠道实现。信贷比重的上升，意味着银行脱媒或半脱媒势头减弱，社会资金配置更多地纳入到银行存贷款这一最容易被监管的渠道当中。下一步的利率市场化，更多地依靠货币当局的意愿和行动力。

从维持经济增速和企业财务稳定要求看，利率水平面临调控下行的压力。当前产业转型慢、企业债务率高且盈利状况差，如果政府本着维护国有企业地位，维系企业债务链持续，稳定政府收入，同时实施盘整渐进的改革策略，货币政策上可能难以避免地要降低利率水平，增加信贷额度定向支持企业，同时加强金融机构监管以化解显性或者潜在的不良资产，政府干预经济的广度增大和深度加强，中国经济似乎再次回到1998年至2002年的调整时期，体制与形势的进进退退体现了改革的复杂性。调整的关键，要看国有企业如何改革，至少是如何强化硬约束和透明度，如何处置低效资产，此外还要看货币政策立场是否稳健而不是过分偏松。

无论是怎样的路径和速度，中国经济不可能不走向市场化，不同的是在这个过程中会产生什么样的问题，以及多大程度上主动地还是被动地应对这些问题。东亚和东欧多个经济体给中国提供了充分的发展和改革借鉴，越能够主动地推进市场化进程，坚持货币政策稳健，经济越能够重振活力和实现增长，反之经济萧条的时间就越长。利率是经济的系统性标尺，衡量并代表了一个经济体的活力与价值。如何投资中国市场，首先看人民币利率何去何从。